1.6 危机冲击后，谁在承接杠杠？——付鹏解析中美四大部门的债务和杠杆变化  美国居民部门债务杠杆率的激增，背后对应的是收入增长的缓慢。

美国居民部门债务杠杆率的激增，背后对应的是收入增长的缓慢。  

 

本期提要

• 1、企业部门的债务杠杆率是比较平滑的周期性的波动。

• 2、居民部门和金融部门的杠杆，通过救市都转化给了政府部门。

本期内容

各位华尔街见闻的用户和朋友，大家好，我是付鹏。

我们之前讲了，还可以通过债务杠杆的维度去理解我们之前讲的哲学框架。下面这张图反映了美国四大部门的债务和杠杆情况，非常有意思。为什么我说现在真的是像极了当年的状况呢？这张图反映的是第二个轮回中的完整生命周期。为什么呢？图中的数据大概就是从1950年、1960年开始，1950年、1960年其实还是上一代的高峰，到1970年、1980年是一个转折。所以说大家正好可以看到这里面几个重要的变动。

金融部门、居民部门、企业部门、美国政府部门，我们来看这四大部门的债务占GDP的比重。第一，我想解释的是企业部门。毫无疑问，大家会看到，在1987年之前，企业部门的债务杠杆率是激增的。很正常，你可以这么理解，1987年以前的美国，就是生产、加工、制造，那个时候重点发展的就是福特、波音这种以生产为核心的企业。

 

之前我们讲过，两个轮回的差异在哪？上一个轮回叫工业革命，现在这个轮回叫信息技术革命，你知道这两个维度差在哪吗？信息技术类的公司和工业类的企业之间最大的区别是什么？这张图其实已经告诉大家了，最大的区别实际上在于债务和杠杆。如果看《乔布斯传》的话，会发现1987年的时候美国信息技术的萌芽就已经出现了。到2000年的互联网泡沫、2008年的危机，再到现在的新冠疫情，大家注意看，在整个过程中，它的债务杠杆率是比较平滑的周期性的波动，没有再激增了。

 

其实道理非常简单。大家知道开设一个工厂要投多少钱吗？为什么当年的工业体系的跨度长，现在的信息技术的跨度短？从图形上大家会看到，一个维度非常宽，一个维度非常窄，但是后者增长的斜率很高。其实这就是我们说的技术性的差异。在工业体系下，1929年之前没有金融力量的帮助。为什么我们叫百年摩根？很简单，要建造这样一个大型的企业或者寡头，不是一代人能够完成的，需要三代人、五代人去进行积累。所以以前的企业家基本上是要做到三代、五代的。

 

大家再想想，中国以前的晋商、徽商，哪个不是做三五代才积攒下来财富？所以网上有那么一个段子我觉得说得挺好，说凭什么你的努力能够抵得过我们家族几代人的积累？这是一个富二代回应年轻人的话，凭什么你10年的努力能够换取我三代人的积累？这句话其实挺有道理。如果没有金融杠杆，我们能做的就只是积累。都是白手起家，我为我的儿子，儿子为我的孙子，我们都是经过几代才实现了财富的积累和传承。当然了，如果遇到一个不孝子，一下就完了。这就是为什么中国有句古话叫富不过三，其实原因就在这。

 

财富的积累过程是漫长的，但当金融的力量介入以后，你会发现时间周期会缩短、速度会加大、斜率会提高。但是生产仍然是一个重装资本投入的过程。干一个服装厂是很容易的，但干一个纺织厂是很难的，干一个聚酯工厂或者炼化厂是更难的。干一个牛仔裤工厂，投个五六十万就可以；但是要干一个炼化企业，你可能需要投入的是几百亿的规模。

1. 如果没有足够的财富积累，你是没法干的；
2. 如果没有足够的金融杠杆支撑，你也是没法干的。

所以大家会发现，工业企业的全产业链上面，越往上，属于那种投入越大、回报率越低的产业，所以它需要巨额的债务增长来支撑。工业体系最怕的是债务危机。

 

但是互联网企业，我们经常说互联网模式颠覆了整个商业模型，什么意思呢？轻资产投入，然后像核裂变一样快速形成扩张、形成利润，这就是互联网最典型的特征。它对于债务杠杆的需求非常低，它不需要形成长期、巨额的资本支出，但是它能够获得裂变式的收入增长。这两个维度是完全不同的。举个例子，现在创业，可能一二百万、二三百万、三五百万投一个APP，一下子火了，你的财富、你的收入就会实现几何性的裂变。但是大家想想，一二百万现在怎么投实体经济？能产生这样的裂变效果吗？产生不了。

 

所以这两个轮回的区别，在这张图上其实已经反映出来了，什么意思？同样的财富积累，但杠杆率是完全不同的。所以大家不要去做简单类比，说美国之前杠杆率上升那么快，现在杠杆率上升得慢也没问题。用我的话说，不一样，这两个阶段完全没有可比性。

 

所以说这张图我们分开看就好了，简单讲以1987年为分界点。这张图其实透露了我们今天要讨论的话题——美股的结构。我们可以看到，1987年前的美股结构，和1987年后的美股结构，当然是不同的。

 

举个例子，最近一段时间大家看到波音公司很惨，我就请问你，比如说美航这种航空公司现在经营很困难，等不等于美股就要完蛋？很多人其实没有考虑这个结构性的问题。美股现在的市值中，五大科技类公司的市值占到了20%，也就是说整个科技板块就是美股的定海神针。简单讲，现在波音公司出问题、航空公司出问题，可能经济层面会出问题、就业层面会出问题，但不等于股市指数中占最大权重的定海神针会出问题。这就是按照传统理念，不考虑结构的问题，直接讨论结果的错误性。

 

这也是为什么我说整个体系的梳理是非常有必要的。梳理完了你就会明白，我们现在要想看到美股的大崩盘，原则上要看到的并不是波音崩或者美航崩，而是科技公司崩。它不崩，我就请问你，指数中占比最大的部分不崩，指数怎么崩？所以目前的指数变化只能叫什么？叫波动率抬高。这就是我们说的一个区别。

 

第二个我们来看居民部门。居民部门非常有意思，居民部门的杠杆率分成两个阶段。第一个阶段是工业体系下的杠杆率激增，第二个阶段是2008年金融危机前10年的杠杆率激增。再之后就是2008年金融危机后去杠杆。这张图又把居民部门的杠杆率，也就是负债，拆分成了两个部分。图中红线代表的是消费，你可以理解成吃喝拉撒。黄线代表什么？房贷。

你会发现一个很有意思的现象，我们经常讨论通过消费刺激经济增长，而在美国的案例中，居民的债务杠杆在消费层面上，过去50年里是线性的增长。什么意思？随着经济的改善，随着收入的增长，大家都会去改善自己的生活，该吃好点的吃好点、该用好点的用好点，它是线性的。但是这里面有一个影响整个居民债务杠杆最主要的东西，就是房贷。说到底，居民部门的钱出问题也将出现在房子上，而不会出现在消费上。

 

中国现在也出现了类似的情况，你能理解为什么大家对待茅台是买买买，而对于同样作为消费品的汽车不是买买买吗？此消费非彼消费。我们经常讲的所谓必需品和非必需品两者之间的关系，在美国市场上也能看到同样的道理，也就是简单讲，不论经济好坏，您该吃吃该喝喝，但是房地产才是居民债务杠杆的大问题。

• 为什么我说2008年金融危机才是美国整个结构性问题的暴露？实际上从2008年到现在，美国一直在调整它的结构。

1. 先把杠杆去掉，把压力卸掉；
2. 再增收入。

这就是它的“两步走”。基本上可以这么说，2016年以前是卸杠杆，后面要讨论的是增收。美国居民部门债务杠杆率的激增，背后对应的是收入增长的缓慢。

很简单，次贷危机的根源，不仅仅是华尔街作乱，这是很大的一个原因，但本质上是因为收入增长缓慢，但是债务杠杆增加过快。而债务杠杆增加过快也就是来自居民房地产市场。收入增长缓慢，这里面就很有意思了，它并不等于美国经济增长缓慢。我之前讲过，2005年、2006年美国的经济增长很好，但是底层那部分人的收入增长缓慢，所以就造成了低利率下富者恒富、穷者恒穷，而那些穷者恒穷的人再加上杠杆，问题就出来了。

 

那么，谁来提供这样的服务呢，可以让大家在短时间内把债务杠杆率提得这么高呢？答案毫无疑问，就是我们可以称之为帮凶的金融。大家别看我是从事金融行业的，但是我只能告诉你课本上对金融的描述是正确的，但现实世界中都是贪婪的。金融的本质是服务于居民部门，服务于政府部门，服务于企业部门，是一个服务。一旦服务过度，那就错了，所以说天使是它恶魔也是它。所以做金融的人其实不应该带牛熊的标志，而是应该带左边天使右边恶魔。

 

金融监管的放松是金融杠杆率提升的源头，所以之前我说第二个层面会去研究市场框架，研究市场的结构、制度、监管等等。实际上放到经济研究中，很多人也会忽略这个问题，认为经济是自由运转的。我可以告诉大家，经济绝不是自由运转的。在我的理解中，经济在某个阶段上就是由一小部分人来决定大部分人的命运。而这一小部分人是干嘛的？是制定规则的，这些规则通过各个层面影响着我们。

 

举个例子，你看到金融服务业的扩大，但如果没有法律法规允许金融监管放松、允许金融机构做大，请问杠杆从何而来？所以大家看到的很多市场上的变动的前提，是政策性的变动。不仅中国如此，其实美国也是如此。所以大家在研究美国经济的时候，除了研究正常的宏观经济以外，对于美国法律法规和监管制度的变动也一定要了熟于心。

 

举个例子，对美国2002年以后的《萨班斯法案》要去理解；对当年格林斯潘放开美国金融监管要去理解；对奥巴马时代之后对美国金融监管收缩也要去理解。对于中国而言，要去理解2010年我们做大做强金融、放松金融监管，以及2016年之后加强金融监管、去杠杆进行收缩。这些恰恰是很多资产重要的变化节点。所以政策的研究，在第二维度上是非常关键的一环。

 

当然我们看到的结果，毫无疑问，放松金融监管，金融主导着结构性问题，出现风险，风险暴露以后去杠杆。2008年金融危机以后就是去杠杆的一个过程，简单讲美国走的就是两步，去杠杆，回归，然后调整结构。

 

我们可以看到金融部门和居民部门的去杠杆几乎是一致的，只要金融部门杠杆收缩，居民部门杠杆一定是收缩的，但是企业部门杠杆并没有收缩。这就是我刚才讲的资本永远会去找赚钱的地方，这边不让做了，它马上就会转向另一边。所以虽然说金融整个的力量在减弱，但是在企业部门方面，仍然发挥了它的作用，而且包括政府部门。

 

当然，所谓的2008年的救市也可以从另外一个角度理解，并没有真正意义上的去杠杆。如果美国真正意义上的去杠杆，根本不会有2008年、2009年之后所有金融性资产快速的恢复。其实2008年、2009年出了问题以后，如果老老实实的用10年、15年进行去杠杆修正的话，我们的未来可以更早的变得光明一些，但事实来讲，各国政府均没有采用这样的一个方法。

 

美国当然也没有用，否则你不会看到美国政府部门的杠杆率在2008年以后出现了激增。当然，这次疫情下美国将面临的是政府杠杆率创出历史性新高，也就是美国的财政赤字、美国的债务在GDP中的占比会创出前无古人后无来者的纪录。而它的对标物，就是即将创出历史性新高的黄金，它的本质其实就是政府部门债务和杠杆背后的信用。

 

为什么政府要这么做？答案很简单，换取时间。很多人没法从政府的角度去理解，政府部门的角度跟所谓的自由市场的概念还是不太一样，它毕竟是执政者，考虑的问题要比我们深刻得多得多，所以原则上来讲，它更愿意能拖则拖，拖住换取时间，赢取空间。

 

所以美国在2008年金融危机以后也并不是老老实实的去杠杆，它的做法很简单——转移。居民部门和金融部门的杠杆，通过所谓的2008年金融危机以后的救市，其实都转化给了政府部门。当然政府部门大家可以理解，就两部分，货币和财政。无论是转移给美联储的资产负债表，还是转移给美国的财政赤字，本质都是一样的，政府用货币和财政的方式接走了出问题的两个杠杆，杠杆在内部发生了实质转移。

 

美国目前的情况，就是用政府部门拖住，换取时间。美国政府还要做另外一个事情，增收。刚才我讲过，核心增收是生产率和技术，非核心增收就是对外掠夺。所以答案非常清晰，从别的国家把收入拿回来，把坍塌掉的那块缺口补上，把居民收入和杠杆率拖住，慢慢的让政府部门退出来，这就是它的目标。

 

所以你看到它两只手就是拖住，换取时间，然后如果技术不能够快速顶上，那就是全球贸易战、逆全球化，也就是简单讲，要从别的国家把收入拿回来，来支撑居民部门、企业部门缺掉的这一块，然后政府部门才能够卸掉压力。所以当下的美国是非常危险的，如果从全球拿不到这部分，政府部门的债务、信用将会坍塌。

 

这种情况发生过吗？发生过。现在的黄金可以和历史上哪个阶段做对比？就是保罗·沃尔克时代，1970—1972年黄金和美元脱钩的那个阶段。其实那是美国第一次，也就是上一个轮回中信用坍塌的危机时刻。最终美国通过内政外交各个层级把美国信用稳住，度过了那个困难的阶段。这在历史回顾中是重要的一环，跟现在有非常相似的地方。

 

当然，那个过程中所谓的外交中间，很重要的一环就是从1970年打到1985广场协议的美日贸易战，整整打了15年。所以我们之后也会看到，美股在那15年的表现，很有可能与2018年之后的全球，包括美股在内的市场的表现比较相似，这两个阶段是可以类比的。

 

当然，如果美国这两方面都做得比较好，第一，美国的生产率有了大幅提升。新的东西是什么我们不知道，但是我们可以说一个段子，比如用火箭把机器人发射到月球上进行挖矿。虽然这是一个段子，但是它很贴切的告诉了大家，我们希望的未来生产率和技术进步的方向。所以埃隆·马斯克有可能会成为一个伟人，也有可能不是，但是技术发展的方向不会变。

 

如果美国走过来，很简单，生产率的提高会带来收入的增长，政府部门的压力就可以卸掉，就会走出类似于二战以后1950—1970年美国政府部门债务卸掉的这个过程。很简单，它卸掉的过程一定是美元超级强势的过程，一定是美国信用超级强的过程，也一定是另外一个东西——黄金没戏的过程。从卸掉到出问题，我们看到出问题大概就是底部了，这就是它的一个转折。目前来讲美国面临同样的问题。

 

还有一种可能就是中国赢了，我们把对方扛过去了，那它的代价就大了，可能整个二战后的框架体系都要发生变化。

 

其实从四张表上是可以看透整个维度和框架的。所以达利欧先生研究债务是没错的，债务杠杆在整个宏观框架的中观维度上是非常重要的，而且通过它可以透视整个结构，那么有些问题就是相对比较简单的。

 

我们通过这个维度的分析，其实也基本上把整个宏观架构里面的这些问题大概展开了，这样大家就可以有一个比较好的思考。

 

这就是本讲课程的内容，谢谢大家。